Ns spirit 投資学・経営学研究室

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自社株買いと配当政策 株価・株主価値への影響度

配当政策と株価
配当政策の中で、完全市場では理論上は配当を出しても出さなくても企業の価値は変わらないと書きました。ここでは、それを数字を使って説明します。

 

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増配前の状態
ある会社が増配をするケースを考えます。増配前の貸借対照表は次のとおりです。ここでは、配当金の変動が株価に与える影響を見るため、極めて単純なモデルを考えます。貸借対照表の各項目は全て時価であると仮定します。

■増配前の貸借対照表 (万円) 【発行株式数 3万株】

現金   300 借入     0
資産   1500 株式   1800
総資産  1800 総資本  1800


この会社の企業価値は、現金とキャッシュフローを生む資産の合計1800万円です。借入金は0なので、この会社の株主価値は、企業価値と同じく1800万円になり、これを発行株式数で割ると株価が算出できます。

 株価 = 1800万円 / 3万株 = 600円

 

増配後の状態
ここで、この会社が一株あたり50円の増配をしたとします。そうすると、この会社は現金を50円×3万株=150万円の現金を使って増配することになります。そうすると貸借対照表は次のようになります。

■増配後の貸借対照表 (万円) 【発行株式数 3万株】

現金   150 借入     0
資産   1500 株式   1650
総資産  1650 総資本  1650


この表から、現金を使って増配した分だけ企業価値(=株主価値)が下がることがわかります。この時点での株価を計算すると次のようになります。

 株価 = 1650万円 / 3万株 = 550円

さて、これを株主の観点から見るとどうなるでしょうか?

 株主の観点 = 600円(増配前) - 550円(増配後) + 50円(増配分) = 0円

つまり、株主は、会社が企業価値を減らす、すなわち株価を下げて身を削った分で配当金をもらっていることになります。したがって、理論上、配当金は株主の利益になりません。

 

実際の配当変動時
完全市場の仮定では、配当政策は、株主の富(=株価+配当金)には、何の影響も与えないという結論ですが、実際の市場ではどうでしょうか。

実際は、増配されるときというのは、企業の業績がよい場合が多いです。そのため、増配が株価上昇につながると考えられています。逆に減配のときは、企業業績が悪いことが多いために、株価下落につながります。しかし、理論上は増配(減配)しても、その直後は株主が享受する価値は変わらないということになります。

また、実際の配当金には税金がかかるので、上の理論は株主の観点からみるとマイナスになってしまいます。

 

自社株買いと株価
次に完全市場における自社株買いと株価について考えてみます。

 

自社株買い前の状態

(配当政策と株価のケースの初期状態と同じです)

ある会社が増配をするケースを考えます。増配前の貸借対照表は次のとおりです。ここでは、配当金の変動が株価に与える影響を見るため、極めて単純なモデルを考えます。貸借対照表の各項目は全て時価であると仮定します。

■自社株買い前の貸借対照表 (万円) 【発行株式数 3万株】

現金   300 借入     0
資産   1500 株式   1800
総資産  1800 総資本  1800


この会社の企業価値は、現金とキャッシュフローを生む資産の合計1800万円です。借入金は0なので、
この会社の株主価値は、企業価値と同じく1800万円になり、これを発行株式数で割ると株価が算出できます。

 株価 = 1800万円 / 3万株 = 600円

 

自社株買い後の状態
ここで、この会社が現金150万円を使って、2500株を購入したとします。

■自社株買い後の貸借対照表 (万円) 【発行株式数 2.75万株】

現金   150 借入     0
資産   1500 株式   1650
総資産  1650 総資本  1650


この表から、現金を使って増配した分だけ企業価値(=株主価値)が下がることがわかります。この時点での株価を計算すると次のようになります。

 株価 = 1650万円 / 2.75万株 = 600円

つまり、この会社は現金を使う、すなわち企業価値を減らす分だけ株価を買ったのですが、株式市場の分母自体が減るため、両者が相殺されて株価は変わらないという結果になります。

簡単に言うと、自社株をした会社と自社株買いに応じた株主の間で富の移転が起こっただけで、他の株主にとっては何の影響もないということなのです。

 

実際の自社株買い
完全市場の仮定では、自社株買いは株価に影響を与えないという結論ですが、実際の市場ではどうでしょうか。

自社株買いが起こると一般的に株価上昇の要因になります。それは、企業内部者が現在の企業価値は市場価格よりも高いと考えて自社株買いに走ったと市場が判断するからです。

企業内部者は、市場に比べて多くの情報をもっているので、企業内部者が考える企業価値と市場が考える企業価値が異なることは往々にして起こり得ます。つまり、「我々が知らない情報を企業内部者が持っていて、それを元に企業価値を算出すると市場価格よりも安い、だから今が自社株買いのチャンスだと考えたに違いない」というように市場が考えて、自社株買いを発表した会社の株式を購入するわけです。